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事件：盐津铺子发布2023 年半年度报告。2023H1 公司实现营业总收入18.9 亿元，同比+56.5%；归母净利润2.5 亿元，同比+90.7%。单Q2实现收入10.0 亿元，同比+57.6%；归母净利润为1.3 亿元，同比+98.9%。考虑H1 预告归母净利润为2.4-2.5 亿元，整体落在中枢偏上。
收入端：新品表现亮眼，新渠道共振发力。1）分产品：七大品类共振，鹌鹑蛋+果冻表现亮眼。H1 辣卤/烘焙/薯片/鱼糜/果冻/果干/蛋类收入分别为7.1/3.0/1.6/2.9/1.3/1.1/1.0 亿元，其中蛋类和果冻类作为今年重点新品，增长势头良好。原有品类中辣卤/烘焙+薯片/鱼糜/果干H1 同比+250.0%/+3.6%/+28.3%/+25.9%，其中单魔芋制品H1 收入与去年全年相当。品牌方面，公司拥有“盐津铺子”主品牌、深海零食品牌“31°鲜”、蒟蒻果冻品牌“蒟蒻满分”、薯类品牌“薯之惑”、休闲烘焙品牌“憨豆爸爸”等品牌矩阵。2）分渠道：零食专营+电商共振发力，收入表现持续高增。H1 直营/经销/电商收入分别为1.9/13.1/3.9 亿元，同比-15.4%/+58.0%/+155.2%，从占比看直营占比自2022 年12.9%持续下滑至10.2%，电商占比自2022 年14.5%占比提升至20.6%，绝对值角度看今年上半年电商体量与2022 年全年相当。经销渠道中与当下热门零食量贩品牌如零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等深度合作，占比维持在70%左右。3）分区域：H1 华中/华南/西部/华东/北部线下占比分别为36.7%/14.9%/14.2%/11.9%/1.6% ， 同比+44.1%/20.6%/76.2%/34.3%/65.7%，其中增速较快主要为西部市场和北部市场，华中和华南市场贡献线下50%以上收入体量。
盈利端：Q2 延续高增，全年展望积极。Q2 归母净利率为13.4%，同比+2.8pcts ， 环比+0.9pcts 。拆解看， Q2 毛利率为36.0%， 同比-0.5pcts，环比+1.5pcts，我们认为毛利率环比改善主要系成本端包括大豆油、棕榈油、黄豆等原材料价格回落贡献。Q2 销售费用率为11.5%，同比-6.2pcts，环比-2.3pcts，我们认为全渠道转型叠加规模效应显现为费用率大幅改善的原因。展望下半年，考虑即将进入零食的消费旺季叠加下游渠道展店加速，全年有望延续高景气，净利率有望在供应链精进及规模效应贡献下持续改善。
盈利预测：我们预计2023-2025 年营业收入40.0/50.0/60.3 亿元，同比+38.4%/+24.9%/+20.6%，2023-2025 年归母净利润为4.9/6.2/8.3 亿元，同比+61.3%/+28.3%/+32.7%，对应PE 为34/26/20 倍，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全风险、原材料价格波动、渠道竞争加剧。
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